美光未来数年累计自由现金流有望超 4000 亿美元，回购禁令解除后理论回购比例可超 40%。这一规模尚未被市场充分定价。

瑞银最新发布 SemiBytes 快报，核心结论指向半导体板块正从全面上涨进入剧烈分化阶段。Kimi K3 带动开源模型规模升级，推升 HBM 与存储需求。模拟芯片板块分化加剧，AI 敞口较高的标的已获 42 倍市盈率溢价，汽车与工业敞口较大的公司估值仍在历史均值附近。Lam Research、博通、希捷、美光、AMD 仍处于极度长仓拥挤区间。

开源模型规模升级 带动存储需求上行

Moonshot AI 上周发布 Kimi K3，参数规模达 2.8 万亿，为全球最大开源模型，上下文窗口扩展至 100 万 Token，支持常驻推理模式。

瑞银判断，Kimi K3 的核心叙事是规模扩张。更大的模型、更长的上下文、更高的内存需求。开源模型因利润率较低，单位成本本就低于闭源模型，属于商业模式天然差异，不构成技术突破式颠覆。

更长的上下文窗口带动更大的 KV Cache 需求，开源模型部署需要更多 HBM 与存储资源。英伟达 Nemotron 在开源生态中占据核心位置，瑞银判断英伟达是本轮开源模型讨论中的最大受益者。

美光自由现金流潜力被低估

瑞银覆盖显示，美光相对 SK 海力士的估值折价并不合理。

历史上美光相对 SK 海力士存在估值溢价，目前折价已几乎消失，NTM EV/S 约为 0.3 倍。美光在无 EUV 设备的情况下，于 DRAM 1-alpha 和 1-beta 节点实现激进密度提升，在 2XX 层 NAND 产品上保持领先，LP-DDR 市场地位稳固，功耗与单位成本竞争力突出。

美光未来数年至 2028 年，累计自由现金流有望超过 4000 亿美元。公司当前受回购禁令限制，直至 2026 年 12 月 9 日，禁令解除后，理论上可将全部自由现金流用于回购。按当前股价计算，至 2028 年底累计回购比例可超 40%。

这一回购潜力规模可观，尚未被市场充分定价。

持仓拥挤度尚未完全释放

瑞银通过拥挤度因子追踪半导体各子板块及个股的持仓集中度，指标范围从负 30 极度做空拥挤至正 30 极度做多拥挤。

半导体板块整体拥挤度已从 6 月底的历史高位回落，瑞银覆盖的 63 只股票中，仍有 12 只处于正 24 以上的极度长仓拥挤区间。拥挤度最高的标的包括 Lam Research、博通、希捷、美光、AMD。美光虽存在估值低估，同时处于极度长仓拥挤状态，基本面向好与持仓过于集中并存。

做空拥挤一端，Skyworks 为负 13.9，Pi 为负 11.0，Entegris 为负 7.9。高通也进入做空拥挤区间，这在瑞银九年数据历史中仅出现过两次。智能手机板块整体处于资金流出状态。

模拟芯片复苏已充分定价 内部分化加剧

模拟芯片行业已连续四个季度增长高于季节性水平，此前经历八个季度低于季节性增长。瑞银复盘历史数据显示，2009 至 2010 年、2020 至 2021 年两轮复苏周期中，高于季节性增长的持续时间平均为 5 至 8 个季度。

历史上模拟芯片的估值倍数通常在增长拐点前后见顶，随后在高于季节性增长的季度中持续压缩。本轮周期中，市场将估值倍数推至复苏开始后整整四个季度，创下历史新高。瑞银认为，若判断这是一轮更具持续性的上升周期，当前高估值具备支撑逻辑。

板块内部分化极为明显，AI 敞口较高的公司如 Allegro，数据中心收入占比约 20%，获得 42 倍远期市盈率的估值溢价，汽车、工业敞口较大的公司估值仍在历史均值附近。

分化本身反映了市场对 AI 赢家的高度共识，也意味着一旦预期落空，回调空间同样可观。

自由现金流全景扫描

瑞银统计了各子板块至 2028 年累计自由现金流占当前市值的比例。

存储板块约 30%，美光以 47% 领跑。智能手机板块约 21%，Skyworks 为 26%，Qorvo 为 22%。模拟板块约 10%，半导体设备板块约 10%。计算板块约 4%，英伟达为 18%，英特尔与 AMD 占比较低。网络与基础设施板块中博通以 16% 领跑，累计 FCF 达 2788 亿美元，为瑞银覆盖标的中除美光与英伟达外最大的绝对现金来源。

潮向视角

瑞银这份报告，为当前半导体市场提供了清晰的定价参考维度。

美光当前估值具备两面性。公司远期自由现金流回报可达 47%，长期基本面支撑充足，但个股持仓拥挤度处于行业高位，业绩优势与资金过度集中的风险同步显现。

公司回购限制将在 12 月解除，距离当前还有近半年窗口，在此阶段，板块交易情绪与机构持仓结构大概率持续震荡。

Allegro 录得 42 倍远期市盈率溢价，核心源于市场对 AI 业务增量的集中追捧。一旦相关业务盈利兑现不及预期，偏高的估值水平将带来明显回调压力。

反观侧重汽车、工业赛道的模拟芯片企业，随着 AI 技术持续向工业端落地渗透，这类标的后续存在可观的估值修复空间。

从持仓拥挤指标来看，高通释放出较强的行业信号。机构统计的九年历史中，仅两次出现当前程度的做空拥挤。智能手机板块资金持续流出的背景下，端侧 AI 技术迭代稳步推进，若相关应用实现规模化落地，当前空头集中的持仓结构或将迎来反向修复行情。

综合瑞银整体观点，半导体行业已经告别全面普涨行情，板块内部分化持续加剧。AI 核心赛道持续获得增量资金抱团，不少标的持仓拥挤度已来到高位；而市场关注度偏低的细分赛道，反而有望诞生由估值错配带来的布局机会。

来源：TechFlow 栏目